국민연금 ‘삼성 합병시너지’도 ‘엉터리’ 논란

①삼성바이오 최대주주 부상→삼성 경영권 불변
②제일모직 바이오 지분가치 6.6조→4조원 과대평가 논란
③합병사 매출 10% 증가→올 상반기 10% 감소
④불리한 합병비율 상쇄→비율 높으면 더 이득
합병시너지 엉터리 확인되면 ‘배임혐의’ 뒷받침

국민연금이 지난해 7월 삼성물산과 제일모직 간 합병에 찬성한 명분으로 내세워온 ‘합병시너지 효과’ 주장이 대부분 사실과 다르거나 과장된 것으로 드러나 ‘엉터리’ 논란이 커지고 있다. 박영수 특별검사팀이 국민연금의 합병 찬성을 주도한 홍완선 전 기금운영본부장을 소환조사한 데 이어 문형표 전 보건복지부 장관을 청와대 지시로 국민연금 결정에 개입한 혐의로 소환한 상황에서 합병 시너지 논란은 배임 혐의를 뒷받침하는 유력한 단서가 될 수 있다는 점에서 주목된다.

27일 <한겨레>가 경제개혁연대·내가만드는복지국가(‘내만복’) 등 전문기관들의 도움으로 국민연금의 합병 찬성 이유가 담긴 자료를 분석한 결과, ‘합병시너지’ 주장은 대부분 과장됐거나 사실과 다른 것으로 지적됐다.

국민연금은 최근 해명자료에서 합병 찬성 이유로 “삼성이 제시한 합병 비율 1 대 0.35가 (국민연금이 자체 산정한) 적정 합병 비율 1 대 0..46에 비해 (3400억원 정도) 불리하지만 합병 시너지 효과가 이를 상쇄할 것으로 판단했다”고 주장했다. 그 근거로 “합병 삼성물산이 삼성바이오로직스(삼성바이오)의 지분 51%를 가진 최대주주가 되어 삼성의 성장 중심축이 될 것”이라고 내세웠다. 합병 당시 삼성바이오의 주주 구성은 삼성전자 46.3%, 제일모직 46.3%, 옛 삼성물산 4.9%로, 삼성이 이미 97.5%를 보유한 상태였다. ‘내만복’은 “합병을 통해 삼성이 새롭게 경영권을 얻은 게 아니라 그룹 계열사 간에 지분 조정만 이뤄진 것뿐인데 어떤 합병 시너지가 추가 발생하는지 의문”이라고 반박했다. 경제개혁연대의 김상조 소장도 “삼성은 그룹 차원에서 바이오산업을 차세대 성장사업으로 선정하고 미래전략실이 사업 방향과 투자를 직접 지휘했다”며 “삼성바이오의 최대주주가 삼성전자냐 통합 삼성물산이냐 하는 것은 기업가치와 성장에 영향을 주는 요인이 아니다”라고 지적했다.

둘째, 국민연금은 “삼성바이오의 현재 시가총액이 합병 당시 (국민연금의) 추정치와 유사한 10조원 내외”라며, 합병 당시 제일모직이 보유한 삼성바이오(당시 비상장)의 지분 가치를 6조6천억원으로 추정한 게 적절한 것처럼 주장했다. 하지만 ‘내만복’의 홍순탁 정책위원은 “삼성바이오의 시가총액 10조원 중에서 제일모직의 지분 가치는 4조원이고, 국민연금이 합병 당시 적용한 상장주식에 대한 할인율(41%)을 현재 상태에 적용하면 삼성바이오의 가치를 2조6천억원 수준으로 평가할 수 있다”고 말했다. 그는 “국민연금이 제일모직이 보유한 삼성바이오 지분 가치를 4조원이나 과대평가했다고 볼 수도 있다”고 반박했다.

세번째로 국민연금은 “합병 성사 이후 약 10%의 결합매출 상승 효과를 기대했으며, 그 효과는 현재가치로 환산 시 2조2천억 상당”이라고 내세웠다. 하지만 삼성물산의 올해 상반기 매출(연결기준)은 13조5377억원으로 옛 삼성물산과 제일모직의 2015년 상반기 매출 합계보다 1조4천억원(10%)이 오히려 적다. 김상조 소장은 “국민연금이 시너지 근거로 제시한 ‘삼성물산과 제일모직이 (합병 뒤) 그룹 공사를 공동 수주하고, 삼성물산 상사 네트워크를 활용하여 제일모직 산하 웰스토리사업과 중국 패션사업에 진출하는 시너지가 기대된다’는 내용은 합병이 이뤄지지 않아도 그룹 계열사 간에 통상적으로 이뤄지는 협력관계에 불과하다”며 “국민연금이 독자적으로 합병 시너지 분석을 위한 노력을 제대로 안 했다면 배임 혐의를 받을 수 있다”고 지적했다.

네번째로 국민연금이 ‘합병 시너지 등으로 합병 비율의 불리함이 상쇄된다’고 주장한 것 자체가 정당성이 없다는 지적을 받는다. ‘내만복’은 “합병 비율과 합병 시너지는 기본적으로 별개 사안이기 때문에 (설령 시너지가 예상되더라도) 국민연금으로서는 합병 비율을 올려서 통합 삼성물산의 보유 지분율을 높이기 위해 적극 노력했어야 한다”고 지적했다. 당시 합병 반대 보고서를 낸 한국기업지배구조원도 “합병의 주된 목적은 시너지 창출이 아니라 (이재용 부회장으로의) 경영권 승계를 위한 것”이라고 분석했다.

<한겨레>는 이런 지적에 대한 해명과 합병 시너지 계산 근거 자료 공개를 요청했으나, 국민연금은 “개별 투자와 관련한 언론의 자료 요청에 응한 전례가 없고, 특검이 진행 중인 상황에서 추가 해명은 또 다른 논란을 낳을 수 있다”며 응하지 않았다.

곽정수 선임기자 [e-mail]